1、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种新型的结构化筹资革新商品，它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可买卖证券的一种筹资形式。可以减少借款者的筹资本钱、提升金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险与增强金融机构的流动性。
国内资产证券化始于2005年，主要为资产证券化中的信贷资产证券化业务，建行和国开行分别进行了住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化试点，但伴随金融危机后各界对资产证券化带来的风险担心的增多，国内资产证券化的进步也出现了停滞。
2013年7月，东方资管――阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划获得证监会批复，该专项资产管理计划实为阿里巴巴金融将小微企业小额贷款通过资产证券化业务进行筹资的一次尝试，首开国内信贷资产证券化业务的先河，这对券商资管、基金、信托等经营方法，都会产生巨大的影响，是国内网络金融进步的一次突破性事件。
2、阿里小贷资产证券化兴起缘由
1、阿里小贷扩张急切需要流动性
阿里巴巴于2010年及2011年先后成立了浙江阿里巴巴小额贷款股份公司及重庆阿里巴巴小额贷款公司，注册资本分别为6亿及10亿元。阿里小贷正式成立，开始向部分城市的淘宝或阿里巴巴上的电子商务企业放贷。但，阿里小贷的注册资本只有16亿元。依据央行与银监会一同下发的《关于小额贷款公司试点的指导建议》，小贷公司筹资杠杆率低于资本净额的50%，也就是说阿里小贷最高可以从银行获得的直接债务筹资为24亿元，即其可供放贷的资金最多为24亿元。然而，截止2014年2月，阿里小贷的累计贷款总额已经达到了1700亿元，这意味着阿里小贷的放贷需要周转70次以上才能把24亿元的信贷本金放大到1700亿的贷款规模。巨大的贷款需要限制了阿里小贷的进步。因此，阿里小贷不能不积极探寻其它靠谱的筹资途径，用以解决贷款资金不足的问题来获得进一步进步。
2012年6月，重庆阿里小贷通过山东信托合作向社会募筹资金，但因为信托计划的私募性质，筹资规模遭到限制，另外，信托的筹资本钱也比较高，显然不能满足阿里金融更大进步的需要。为了进一步解决筹资困境，拓宽筹资途径，阿里小贷走上了资产证券化的道路。
2、政策支持
2013年3月，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，初次提出了可以“以基础资产产生现金流循环购买新的相同种类基础资产方法组成专项计划资产”，扩大了资产证券化业务范围，“循环购买”初次在政策上“破冰”。使得阿里小贷的资产证券化在政策上有了可能性。
3、阿里小贷模式资产证券化剖析
1、资产证券化商品革新
（1）发行模式。东证资管―阿里巴巴专项计划采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式，这与资产管理人一方控制的原有模式差异非常大，可以更好地满足电商平台上小微企业的资金需要步伐。据了解，这也是该商品设计为10个独立计划的出发点。每一个商品规模未必非常大，但可以参考需要设立多个商品，每一个商品期限都可能在1―2年内。
（2）募集规模。从东方证券资金管理公司公开披露的信息获悉，东证资管-阿里巴巴专项计划发行10期商品，每期发行额度为2―5亿元，通过发行资产支持证券的形式募筹资金，用于购买阿里小贷的小额贷款资产，预计募筹资金总规模在20至50亿元，这使得其筹资途径得以很大地拓展，使得其自己对外放贷的实力大大增强。这一手段对于近年来一直备受放贷资金来源困扰的小额贷款公司而言均有非常强的突破和示范效应。
（3）管理人。阿里小贷隶是国内最大的电商集体――阿里巴巴，其小额贷款的主要顾客便是天猫、淘宝、阿里巴巴网站上的各类企业，小微企业特点极其鲜明和集中。东方证券资产管理公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方法募筹资金，购买阿里小微金融服务集团旗下小额贷款企业的小额贷款资产，同时，借用网络平台，为阿里商户、淘宝、天猫等电商平台上的小微企业提供筹资服务，直接解决小微企业的筹资问题，这将成为到现在为止最直接服务于小微企业的案例。
2、“循环购买”盘活资金存量
传统的资产证券化的核心是基础资产，需要这部分资产不许有稳定的现金流，也就是说需要由肯定的资产支撑来发行证券，且其将来的收入流可预期。并且，一般作为证券化的基础资产大多为具体的固定资产，其从成立到计划结束基本不会进行替换，有靠谱的存续期。但因为阿里小贷推行证券化的资产是其对天猫、淘宝和阿里巴巴网站上的各类企业发放的小额贷款资产，随借随还，并不是实体的固定资产。并且，放款周期最长只有6个月，这部分部分资产构成的基础资产不足以支撑1年的存续时间。因此，阿里小贷的资产证券化在买卖结构设计上使用了循环购买的方法。简单地来理解就是，东证资管――阿里巴巴1号专项计划募筹资金规模为2亿―5亿元，募资完成后用于阿里小贷的信贷中，待这笔放贷完全被收回还贷后，2号专项计划才会再开始募集2亿―5亿元，这样循环直至10号专项计划。最后，这10只商品，共募筹资金量为20亿―50亿元。循环购买基础资产，可以帮助阿里小贷循环获得资金，不断改变资金池，但总量基本不变。同时，机构投资者也省去了频繁收取收益的麻烦，循环购买基础资产还解决了短期贷款资产和长期证券化商品的期限匹配问题，这在国内资产证券化市场是初次尝试。
3、封控 东证资管和阿里小贷的此次合作是国内金融革新的一次重大突破，被视为资产证券化的标杆，封控成为了东证资管和阿里小贷在此次革新过程中的一大难题，备受关注。为了控制风险，东证资管和阿里小贷采取了一系列手段。
（1）破产隔离
破产隔离是指在资产证券化中达成基础资产的风险和其他资产（资产所有人的其他资产）风险隔离开来。破产隔离按法律或者企业章程中规定，该企业不能主动或者被动地适用破产法。SPV指同意发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始定义源于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。在东证资管――阿里巴巴资产管理计划中，由东证资管成立的专项资产管理计划充当SPV角色，此项专项资产管理计划仅有这一项业务，是比较成熟的SPV形式，达成了真实的供应和风险隔离。
（2）增信手段
第一，通过结构化方法进行内部增级。依据不一样的风险、收益特点，专项计划分为优先级、次优先级、次级资产支持证券，认购份额比率为7.5∶1.5∶1，优先级资产支持证券优先获得收益，第二是次优级资产支持证券，次级资产支持证券优先偿还损失。其中优先级与次优先级资产支持证券向境内合格机构投资者发行，次级资产支持证券向阿里小贷（该计划原始权益人）定向发行。另外，优先级资产支持证券被上海新世纪资信评估投服务公司评为AAA级，并在深交所上市买卖。优先级（占总规模75%）面向境内合格投资者，被上海新世纪资信评估投资服务公司评为AAA级；可在深交所买卖，预期收益率6.2%/年，优先获得收益分配（包含本金和投资收益）。次优先级（占总规模15%）面向境内合格投资者，未评级，不可买卖，预期收益率11%/年。次级（占总规模10%）定向阿里小贷，未评级，不可买卖，不设预期收益率，如发生资产损失先由次级承担。
第二，通过阿里小贷旗下的担保公司――商诚担保为东证资管――阿里巴巴专项资产管理计划提供外部增信。商诚担保的担保支持在期限满时为优先级和次优先级资产支持证券的本金及收益提供担保和补充支付，履行担保和补充支付的义务的金额低于专项计划的30%。
（3）动态监控
主要表目前原始权益人对借款人进行严格审核。借款人在阿里巴巴、淘宝和天猫平台上经营业务，阿里小贷可以对借款人实质经营情况、真实的现金流情况进行实时的监控，从源头上遏制信用风险的产生。单笔金额小、服务企业多，减少了非系统性风险。为了让监管机构放心，东方证券资产管理公司还对资产包的管理方法设置了阀值，一旦发生基础资产逾期率或不好的率超越肯定阀值，东方证券资产管理公司及阿里巴巴就应协商调整基础资产的合格标准。作为管理人的东证资管可以出于风控需要，对后续再投资的基础资产作出相应更为严格的限定。除此之外，为了有效地为专项计划投资者控制风险，在监管机构的支持下，东方证券资产管理公司采取了一种看上去简单的方法，即提升门槛。为保障投资者具备相应的风险承受能力，优先级资产支持证券认购起点为人民币500万元，次优级资产支持证券认购起点为人民币2000万元，面向机构投资者发行，出售环节提升投资者单笔成交申报的最低数目至5万份。
4、结语
近年来，互联网金融进步迅猛，依托互联网数据库，基金、信贷均有着对传统模式突破性进步，网络金融下的资产证券化将对国内金融市场的进一步进步提供一个有力的渠道，并且目前政府已经允许小额贷款公司将它发放的小额贷款作为基础资产进行证券化，这能够帮助解决小额贷款企业资金来源不足的问题，促进中国普惠式金融的持续进步。
